中金研究
三季度以来美国消费者信心走弱，居民超额储蓄持续消耗，信用卡利率大幅上升，但实际的消费支出却表现强劲，如何理解这些现象？我们分析认为，消费者信心容易受情绪影响，会低估真实的消费力；超额储蓄的计算有一定参考价值，但其计算误差较大；信用卡利率虽上升，但整体违约率仍然较低。往前看，我们倾向持续高企的利率还是会抑制消费，但如果没有外部冲击，后续消费的放缓或是渐近的。
近期美国消费者信心等“软指标”走弱，但实际消费支出等“硬指标”表现强劲。例如，密歇根大学消费者信心指数自8月起连续四个月下滑，消费者表示对于高利率的负面影响担忧加剧，而地缘冲突紧张局势与不确定性也给消费者带来压力[1]。咨商会（Conference Board）的消费者信心数据也于近期下滑，当前整体水平比疫情前更低[2]。但另一方面，反映实际经济活动的消费“硬数据”却表现良好，三季度美国实际个人消费支出（PCE）强劲，上周公布的9月（修正值）和10月零售销售也好于市场预期，这些都与调查数据所显示的情况不一致（图表1）。
图表1：美国消费者信心与实际消费支出数据背离
资料来源：Haver，中金公司研究部
这种背离在对价格和利率敏感的耐用品方面表现突出。实际支出的数据显示，今年三季度耐用品消费支出的同比增速在4.5%左右，这与2018年三季度的水平大致相当，但如果考察密歇根大学调查报告中对于“当前是否是购买耐用品的好时机”这一问题的反馈，认为当前是好时机的受访者比例远低于2018年三季度的水平（图表2）。由此可见，消费者“说的”和“做的”并不完全一样。
图表2：耐用品消费支出好于调研数据反映的状况
资料来源：Haver，密歇根大学，中金公司研究部
如何理解上述现象？我们认为一种可能是疫情后美国物价水平大幅上涨让消费者感到沮丧，特别是与疫情前的2019年比较，对于高物价的不满使得其在受访时容易给出负面的回应，但在实际进行购买时，消费者主要依据就业、收入与资产负债表状况做决策，而这几个方面都还比较有韧性。
比如，今年美国物价上涨的速度（即通胀率）虽已从去年高点时的9%大幅下降至4%左右，但对于广大消费者来说，他们更关注物价的绝对水平而不仅仅是增速，特别是与疫情前的2019年相比，当前商品与服务价格要高很多，而且多数价格是“永久性”上涨，基本不大可能再回到疫情前水平，这使得他们在受访时更容易表现出对生活成本上升的不满。但在进行实际购买时，消费者的决策主要由就业与收入（预期）决定，由于就业市场仍然紧俏，劳动者工资收入稳步增长，再加上居民资本负债表健康，资产价格上涨带来财富效应释放，实际的消费支出得到支撑。
关于消费还有一个争议，那就是美国居民的过剩储蓄还有多少？此前有一种观点认为，过剩储蓄即将耗尽，消费增长将受到明显抑制，这种观点是基于旧金山联储2023年8月的一篇工作论文，该论文假设美国居民延续疫情前的储蓄趋势，并将疫情后每个月高于趋势的储蓄定义为过剩储蓄，每个月低于趋势的储蓄认为是对过剩储蓄的消耗，由此得出过剩储蓄将消耗殆尽[3]。
我们在Q3 GDP点评报告《美国经济增长动能仍然较强》中曾指出，这种计算方法有一定参考价值，但也存在误差较大的问题——如果疫情后储蓄因为某种原因而持续结构性下降，那么按照疫情前储蓄趋势计算出的过剩储蓄就会被低估；如果疫情前的储蓄数据被向下修正，那么当前的过剩储蓄也会变的更多。旧金山联储在11月8日修正了对于过剩储蓄的计算，最新结果显示过剩储蓄仍有4000亿美元，可支撑消费至2024年上半年[4]（图表3）。旧金山联储的解释是美国经济分析局（BEA）更新了居民收入与支出的数据，新的数据显示疫情前的趋势储蓄率比此前测算的更低。
图表3：旧金山联储上调其对于超额储蓄的测算
资料来源：旧金山联储，BEA，中金公司研究部
旧金山联储的计算考察的是流量储蓄，即收入与消费的差额，如果我们看美国居民的存量储蓄，结果显示的储蓄水平仍然较高。我们将存量储蓄定义为现金、银行存款、以及货币基金的总和，也就是居民持有的流动性资产，截止今年2季度，该储蓄水平约为19.4万亿美元，比2022年1季度峰值的近20万亿美元下降，但仍高于疫情前（图表4）。我们也计算了存量储蓄与GDP的比值，结果显示也比疫情前更高，这说明当前美国居民不缺乏流动性。总而言之，对于储蓄的不同计算方法可能导致对居民消费能力的解读不一样。
图表4：美国居民存量现金与储蓄水平仍然较高
资料来源：Haver，中金公司研究部
另一个市场关心的问题是美国信用卡利率大幅上升的影响有多大？数据显示，2023年3季度美国商业银行平均信用卡利率已大幅抬升至21.2%，市场担心在如此高的利率之下，消费者违约率将上升，对消费带来拖累。但从信用卡违约率的数据看，尽管去年以来有所上升，但整体水平仍然只有2.8%，处于历史上较低水平（图表5）。此外，从居民部门的存量违约债务来看，逾期与违约的债务占总体债务的比例不到4%，也处于过去二十年来的低位（图表6）。结合前面提到的过剩储蓄仍未用尽，居民流动性资产较为充足，我们认为信用卡利率上升的影响在短期内或有限。
图表5：信用卡利率大幅上升，但逾期率仍处于低位
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表6：美国家庭存量债务逾期和违约的比例仍然较低
资料来源：Haver，中金公司研究部
往前看，持续高企的利率还是会抑制消费，但如果没有外部冲击，消费的放缓或是渐近的。我们认为近期市场对美国经济的担忧主要与两个冲击有关，一是美债利率大幅上冲导致金融条件收紧，二是地缘冲突增加了能源价格走势的不确定性。但进入11月以来，这两个冲击都有所减弱，一方面，随着美国通胀数据放缓，美联储进一步加息的必要性下降，目前CME显示的市场认为12月不加息的概率已达到100%[5]。另一方面，全球油价并未随着地缘冲突升级而进一步上涨，布伦特油价已基本抹去了10月初以来的涨幅。如果这些冲击是短暂的，那么对消费支出的影响或是可控的，我们倾向美国消费在短期内保持韧性，直至出现额外的外部冲击或是劳动力市场显著走弱。